Eine Kurzfassung eines Beitrags, der zuerst auf iyersellmer.com erschienen ist. Dort finden sich die vollständige Fassung, das Diagramm, die Indextabelle und alle Quellen. Maßgeblich ist die englische Originalfassung „The DAX Paradox: A Record Index over a Flat Economy“ auf iyersellmer.com.
Im August erreichte der DAX 26.580 Punkte, den höchsten Stand seiner Geschichte. Seit Ende 2022 ist er um rund 89 % gestiegen. Im ungefähr gleichen Zeitraum fiel das reale BIP Deutschlands um etwa 1,2 %, die Industrieproduktion rutschte ungefähr auf das Niveau von 2005 zurück, und die Arbeitslosigkeit erreichte die Marke von 3 Millionen.
Keine der beiden Zahlen ist falsch. Sie messen verschiedene Länder. Ich zähle sechs Gründe dafür.
Die Unternehmen sind deutsch nach Adresse, nicht nach Markt. Nur rund 18 % der Umsätze der DAX-Unternehmen werden in Deutschland erzielt, so eine Analyse der Deutschen Bank, auf die sich der Indexanbieter STOXX beruft. Siemens, SAP, Airbus, Allianz und Munich Re leben von der weltweiten Nachfrage. Der DAX korreliert sogar enger mit dem globalen BIP (0,41) als mit dem deutschen (0,33).
Gewinne können steigen, wenn die Aktivität in Deutschland sinkt. Das BIP zählt, was in Deutschland hergestellt wird; ein Aktienkurs bewertet, was ein Unternehmen irgendwo verdient. Schließt ein Konzern ein deutsches Werk und verlagert die Fertigung nach Ungarn oder Mexiko, sinkt die deutsche Produktion, und die Margen des Unternehmens können sich verbessern. Die Industrieproduktion fiel 2025 um 1,3 %, der dritte Rückgang in Folge, und der Markt las einen Großteil dieser Restrukturierung als gute Nachricht.
Der Index sieht nicht mehr aus wie die Wirtschaft. Kein deutscher Autohersteller gehört zu den fünfzehn größten DAX-Werten, und keiner wiegt mehr als etwa 2,4 %. Die Autoexporte nach China fielen von fast 30 Mrd. Euro im Jahr 2022 auf unter 14 Mrd. Euro im Jahr 2025. In den Handelsdaten fällt das sofort auf, im Index kaum. Der Mittelstand, in dem die meisten Deutschen arbeiten und der den größten Teil der Belastung trägt, findet sich überwiegend im MDAX, im SDAX oder gar nicht an der Börse.
Deutschland zählt anders. Der DAX aus den Schlagzeilen ist ein Performanceindex, der wieder angelegte Dividenden mitzählt. Der S&P 500, der CAC 40 und der FTSE 100 werden als Kursindizes notiert. Der DAX-Kursindex steht bei rund 9.500 Punkten, die Performance-Variante bei etwa 26.000. Das macht ungefähr drei Prozentpunkte pro Jahr aus, die in den Leitindizes anderer Länder nicht mitgezählt werden.
Märkte bewerten 2029, das BIP berichtet über 2025. Im März 2025 beschloss der Bundestag ein Sondervermögen Infrastruktur von 500 Mrd. Euro über zwölf Jahre und nahm Verteidigungsausgaben oberhalb von 1 % des BIP von der Schuldenbremse aus. Die Märkte bewerteten ein Jahrzehnt an Aufträgen auf einen Schlag neu; Rheinmetall, Renk und Hensoldt haben sich 2025 mehr als verdoppelt. Die Bundesbank erwartet, dass die tatsächlichen Ausgaben erst ab dem zweiten Quartal 2026 anziehen.
Auch die Käufer sind nicht deutsch. Laut EY hielten ausländische Investoren 2024 52,6 % des Grundkapitals der DAX-Unternehmen, allein Anleger aus den USA 25,4 %. Den Kurs bestimmt also ein globaler Fondsmanager, der Frankfurt mit New York vergleicht, und mit etwa dem 13-Fachen der erwarteten Gewinne sah Deutschland Ende 2024 günstig aus.
Wo die glatte Geschichte nicht trägt
Das ist nicht das ganze Bild. Die stärker inlandsorientierten Indizes MDAX und SDAX stiegen 2025 ebenfalls um rund 19 % und 22 %; es handelte sich also teilweise um eine breite Neubewertung deutscher Aktien auf Grundlage des Finanzpakets. Die Rüstungsrally hat sich teilweise schon wieder aufgelöst: Rheinmetall lag Ende August rund 26 % unter dem Vorjahr. Und der Euro stieg 2025 um etwa 15 % gegenüber dem Dollar, was die Auslandsgewinne geschmälert und nicht geschönt hat. Der DAX stieg trotzdem.
Was das bedeutet
Der DAX ist von seiner Konstruktion her nicht repräsentativ für Deutschland. Er ordnet die vierzig größten und liquidesten börsennotierten Unternehmen, also große, globale, überwiegend in ausländischem Besitz befindliche Konzerne, und lässt die Binnenwirtschaft außen vor, in der die Probleme liegen. „Der DAX gehört zu den besten Märkten Europas“ ist richtig. Es ist nur keine Aussage über deutsches Wachstum, Arbeitsplätze oder Haushaltseinkommen.
Wer wissen will, wie es um die Binnenwirtschaft steht, sollte MDAX und SDAX, den ifo-Index, den Einkaufsmanagerindex, die Insolvenzen und die Auftragseingänge im Bau beobachten. Und wer den DAX mit anderen Märkten vergleicht, sollte das auf gleicher Basis tun, sonst schenkt man Deutschland drei Punkte pro Jahr.
Ob die Wirtschaft einholt, was der Markt bereits einpreist, hängt davon ab, wie schnell aus den 500 Mrd. Euro echte Aufträge werden. Die Dezember-Prognose der Bundesbank sah für dieses Jahr 0,6 % Wachstum vor und für das nächste 1,3 %. Der Markt setzt auf mehr.
Die vollständige Fassung mit Diagramm, einer Tabelle der größten DAX-Werte und allen Quellen findet sich auf iyersellmer.com. Dies ist eine persönliche Analyse und keine Anlageberatung.
